ویژگی های وام های میان‌مدت و بلند‌مدت

وام های میان‌مدت و بلندمدت دارای خصوصیاتی هستند که می‌توانیم ذیلاً به بعضی از آنها اشاره‌ نمائیم:

۱- از دیدگاه زمان بازپرداخت وام ها می‌توانیم آنها را به دو دسته میان‌مدت و بلند‌مدت تقسیم کنیم.
وام هایی که دوره بازپرداخت آنها در فاصله یک تا پنج سال قرار دارد، می‌توانند وام های میان‌مدت نام‌گذاری شوند و وام هایی که دوره بازپرداخت آنها بیش از پنج سال است می‌‌توانند نام وام های بلندمدت به خود بگیرند.

۲- بازپرداخت وام ها اغلب به شکل اقساط دوره‌ای انجام می‌پذیرد. اقسام وام ها ممکن است سه ماه یک‌بار، شش‌ماه یکبار و یا یک‌سال یکبار صورت گیرد. مبلغ اقساط و زمان های بازپرداخت آنها برحسب شرایط وام‌گیرنده و درآمدهای آتی وام دهنده وسایر مسؤولیت‌های وام دهنده تعیین می‌گردد. توجه به شرایط وام گیرنده سبب می‌شود که وام گیرنده از نظر شرایط بازپرداخت در وضعیت انعطاف‌پذیر قرار گیرد و در حد توان و امکانات خود بازپرداختها را انجام دهد.

۳- نرخ بهره وام ها اغلب تحت تأثیر زمان بازپرداخت وام است. معمولاً وام های کوتاه‌مدت نرخ بهره‌ کمتری نسبت به وام های بلندمدت دارند ولی این فرق چشم‌گیر نیست. در بعضی کشورها این تفاوت در حد یکی دودرصد است، در بعضی کشورهای ممکن است نرخ بهره وام ها طی قراردهای ویژه‌ای به نرخ بهره‌بانک مرکزی ارتباط داده ‌شود به طوریکه با افزایش نرخ بهره بانک مرکزی، نرخ بهره ‌وام پرداختی از طرف بانک افزایش پیدا کند و با کاهش نرخ بهره‌ بانک مرکزی نرخ بهره‌ وام پرداختی نیز کاهش یابد. انجام اینگونه اقدامات مشروط به وجود قوانین مربوطه و عقد قرارداد ویژه بین طرفین است.

۴- موقع گرفتن وام بویژه اگر وام بلند‌مدت باشد موضوع تضمین وام اهمیت پیدا می کند زیرا با افزایش دوره بازپرداخت یک وام احتمال عدم بازپرداخت آن بیشتر می شود، به این دلیل بانک های وام دهنده از وام‌گیرنده در مقابل وام تضمین طلب می‌کند تا در صورت پرداخت نشدن وام، بانک وام دهنده منابع پولی خود را از دست ندهد و از طریق فروش تضمینات به پول خود دست یابد. اغلب شرکت هایی اقدام به دریافت وام از بانک ها می‌کنند دارایی های ثابت خود را به عنوان تضمین بازپرداخت وام خود معرفی می‌کنند. در نتیجه اگر گرفتن وام مستلزم معرفی تضمینات باشد شرکت هایی می‌توانند از این گونه وام ها استفاده کنند که صاحب دارایی های ثابت قابل توجه هستند مثل شرکت های تولید‌کننده‌ نفت و مواد نفتی، شرکت های تولید کننده مواد شیمیائی، شرکت های حمل ونقل و غیره.

۵- بانکهای وام دهنده معمولاً قبل از پرداخت وام، توان مالی متقاضی وام را بررسی می‌کنند وسعی می‌نمایند جریانات پولی شرکت متقاضی وام را در دوره‌های آینده مشخص کنند که آیا شرکت متقاضی وام در زمان های آتی درآمدهای قابل قبول خواهد داشت یا خیر. علاوه بر این بانک های وام‌دهنده ممکن است توان مالی صاحبان شرکت و یا شرکای شرکت را هم تحلیل و بررسی کنند تا آنکه از بازپرداخت وام اعطایی اطمینان حاصل نمایند.

۶- بانک های وام‌دهنده می‌توانند در قرارداد اعطای وام به شرکت ها بعضی از احکام و شرایط ویژه را وارد کنند تا آنکه بعضی خطرات عدم بازپرداخت ویا تقاضای تجدید وام از بین برود و شرکت در زمان های مشخص اقساط وام خود را بازپرداخت نماید. این احکام و شرایط ویژه می‌توانند از وام گرفتن دوباره شرکت از منابع دیگر جلوگیری کنند و یا مانع توزیع سود برای سهامداران شوند و یا آن دسته از عملیات شرکت را که بر روی عملیات و جریانات مالی اثرگذار هستند تحت نظارت و کنترل درآورند.

۲-۱۰-۶   مزایا و معایب تأمین مالی از طریق بدهی های بلندمدت

الف) مزایا از نظر شرکت

۱- بهره بدهی مالیات کاه است اما سود سهام این گونه نیست.

۲- خریداران اوراق قرضه به جز بهره خود، سهمی از سود بعد از بهره و مالیات شرکت نخواهند داشت.

۳- بازپرداخت بدهی در دوران تورمی ارزانتر تمام خواهد شد.

۴- کنترل شرکت به واسطه تأمین مالی از طریق بدهی کاهش نخواهد یافت.

۵- با اعمال شرط بازخرید در قرارداد قرضه، تأمین مالی شرکت انعطاف پذیر می شود. چنین شرطی به شرکت اجازه می دهد قبل از سررسید قرضه، بدهی خود را پرداخت کند.

۶- بدهی بلندمدت می تواند ثبات مالی آتی شرکت را حفظ کند. خصوصاً در شرایطی که بازارهای پولی دچار کسادی است و اخذ وام های کوتاه مدت مقدور نمی باشد.

  ب) معایب از نظر شرکت

۱- صرف نظر از سود یا زیان، هزینه های بهره باید پرداخت شود.

۲- اصل بدهی باید در تاریخ سررسید پرداخت شود.

۳- استفاده از بدهی بیشتر، ریسک ساختمان سرمایه را افزایش و در نتیجه هزینه سرمایه شرکت را افزایش می دهد.

۴- شرایط قرارداد قرضه ممکن است محدودیت های شدیدی بر شرکت تحمیل کند.

۵- تعهدات شرکت ممکن است به واسطه خطاهای پیش بینی، شدیداً افزایش یابد.

سوالات یا اهداف پایان نامه :

۱) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۲) اثر استقراض را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۳) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

۴) اثر استقراض را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

مزایا از نظر اعتبار دهنده

۱- هر ساله یک مبلغ مشخص بهره وجود دارد.

۲- اوراق بدهی، مطمئن تر از اوراق سهام است.

د) معایب از نظر اعتبار دهنده

۱- خریداران اوراق بدهی معمولاً در سود بعد از بهره مشارکتی ندارند.

۲- برای این اوراق حق رای وجود ندارد.

ترکیب مناسب بدهی بلندمدت و حقوق صاحبان سهام در یک شرکت، به عواملی از قبیل نوع سازمان، قابلیت دسترسی به اعتبار و هزینه تأمین مالی بعد از مالیات بستگی دارد. شرکتی که دارای درجه اهرم مالی بالایی است، تمایل دارد اقداماتی صورت دهد که سایر ریسک های شرکت را حداقل سازد.

۲-۱۰-۷  زمان مناسب استفاده از استقراض

به طور کلی تأمین مالی از طریق استقراض وقتی مناسب تر است که :

۱- درآمد و سودآوری شرکت از ثبات برخوردار باشد.

۲- شرکت دارای یک حاشیه سودکافی و راضی کننده باشد.

۳- وضعیت نقدینگی و جریان نقدی مطلوب باشد.

۴- نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام پایین باشد.

۵- قیمت سهام دستخوش رکود و کسادی شده باشد.

۶- کنترل شرکت مورد توجه خاص باشد.

۷- انتظار تورم وجود داشته باشد (همان منبع، ۲۰۶، ۲۰۷ ).

۲-۱۰-۸  هزینه تامین مالی

تامین ‌مالی از طریق بدهی معمولاً ارزان‌تر از تامین ‌مالی از طریق سهام می‌باشد. این امر به این دلیل است که تامین مالی از طریق بدهی از جانب وام دهنده از امنیت بالاتری برخوردار است، چرا که بهره بایستی قبل از سود سهام پرداخت شود، در هنگام نقد شدن نیز تامین مالی معمولاً قبل از سهام بازپرداخت می‌شود. این موضوعات باعث شده است که بدهی به عنوان یک سرمایه‌گذاری امن‌تر مطرح شود و بنابراین سرمایه‌گذاران از طریق بدهی نرخ بازده کمتری را در مقایسه با سرمایه‌گذاران سهام دریافت نمایند. همچنین بهره بدهی (برخلاف سود سهام) موجب ایجاد صرفه‌جویی‌های در زمینه مالیات شرکت نیز می شود که موجب می شود تا برای شرکت ارزان‌تر تمام شود. هزینه های تنظیم در زمینه تامین مالی از طریق بدهی معمولاً کمتر از تامین مالی از طریق سهام می باشد که به نوبه خود موجب صرفه جویی مالیاتی نیز می‌شوند.

۲-۱۰-۹  تاثیر استقراض بر سوددهی شرکت

اقلامی که در طرف چپ ترازنامه نوشته شده اند اقلامی هستند که ارزش آنها برحسب ارزش
دارایی های حقیقی است که در طرف راست ترازنامه نوشته شده اند. نظر به این است تا از طریق تغییری که در اقلام دارایی های مالی به وجود می آید یعنی از طریق تجزیه کردن دارایی های مالی به اجزای کوچکتر یا تبدیل کردن و ادغام و ترکیب این اقلام در یکدیگر، ارزش شرکت را افزایش داد. در عین حال چنین به نظر می رسد که بالا بردن ارزش شرکت به وسیله یک مشت کاغذ بیشتر حالت کیمیاگری داشته باشد. از آنجا که ارزش شرکت در گرو ارزش دارایی های واقعی آن است نباید انتظار داشت که با تغییراتی که تنها در دارایی های مالی داده می شود ارزش کل شرکت تغییر یابد. بدیهی است اگر این تغییرات به گونه ای باشد که میزان مالیات شرکت را تغییر دهد یا باعث تضعیف انگیزه های شرکت گردد و آن را از سرمایه گذاری های ارزشمند بازدارد در این صورت تغییر ساختار سرمایه بر ارزش شرکت اثر خواهد گذاشت.

فرض کنید شرکتی با انتشار تعدادی اوراق قرضه و استفاده از وجه آن تعدادی از سهام خود را باز خرید کند. این اقدام باعث تغییر میزان دارایی ها و سود عملیاتی شرکت نمی شود. اکنون این پرسش مطرح می شود که آیا وضع مالی سهامداران عادی شرکت بهتر خواهد بود؟ افزایش وام باعث می شود درصد بیشتری از سود عملیاتی شرکت به صاحبان اوراق قرضه برسد و درصد کمتری از این مبلغ نصیب سهامداران شود. ولی کل مبلغی که به این دو گروه تعلق می گیرد تغییر نخواهد کرد. از آنجا که تعداد سهام منتشره کمتر شده است، سهامداران از بابت هر ریال پولی که در آن شرکت سرمایه گذاری کرده اند پول بیشتری خواهند گرفت ولی ریسک بیشتری را هم می پذیرند(پارسائیان، علی، ۱۳۷۳).

سوالات یا اهداف پایان نامه :

۱) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۲) اثر استقراض را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۳) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

۴) اثر استقراض را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

قیمت سهام

تغییرات قیمت سهام یکی از مهمترین موضوعات مورد توجه هر سرمایه گذار است. سرمایه گذارانی که با اهداف بلند مدت نیز سرمایه گذاری می کنند به نوعی به قیمت سهم و تغییرات آن حساس واز خود واکنش نشان می دهند. تغییرات قیمت یک منبع مهم اطلاعاتی و مؤثر در ارزیابی وضعیت بنگاه ها، ارزیابی تطبیقی با سایر واحدها، ارزیابی کارائی مدیران و از مهمتر مؤثر بر تصمیمات سرمایه گذاران است(افشاری، حسین، ۱۳۸۲).

قیمت سهام هر لحظه بر اثر تغییرات عرضه و تقاضای بازار قابل تغییر است. اگر تعداد فروشندگان یک سهم از تعداد خریداران آن بیشتر باشد، یعنی عرضه یک سهم برای فروش بیش از میزان تقاضای آن برای خرید باشد، قیمت آن سهم کاهش می یابد و برعکس.

برای تشریح رفتاری که به تغییرات عرضه و تقاضا در بازار سهام می انجامد و سبب می شود برخی خواهان یا خریدار یک سهم شوند و برخی دیگر رویگردان یا فروشنده آن باشند، نظریه های مختلفی شکل گرفته است. برخی معتقدند اصلی ترین عامل شکل دهنده قیمت سهم شرکت، نظر سرمایه‌گذاران در مورد ارزش واقعی آن شرکت است.

در این راستا، کاهش قیمت سهام می تواند در اثر عوامل درونی و برونی مختلفی اعم از امور مالی شرکت و مسایل کلان سیاسی و اقتصادی جهان، کشور و صنعتی باشد که شرکت در آن فعالیت می کند.

همچنین در اکثر مواقعی که شرکت ها به سهامداران سود پرداخت می کنند یا سرمایه شرکت را افزایش می دهند قیمت سهام کاهش می یابد و این کاهش قیمت کاملاً طبیعی است. چراکه مثلا در زمان افزایش سرمایه، تعداد سهام افراد به همان میزان که سرمایه شرکت افزایش می یابد زیاد می‌شود و افزایش تعداد سهام تا حدودی کاهش قیمت را جبران می کند.

۲-۱۲  تاثیر افزایش سرمایه بر بازده سهام   

در مورد افزایش سرمایه بر بازده سهام سه نظریه متفاوت وجود دارد. نظریه اول معتقد است که افزایش سرمایه  باعث افزایش بازده سهم و در نتیجه افزایش ثروت سهامدار می شود. البته صدور سهام به صورت یک نسخه شفا بخش که در تمام مواقع و برای تمام شرکت ها مناسب باشد، تجویز نمی شود. بلکه معمولاً در مقایسه با سایر راه های تامین مالی به دلیل پایین آوردن قیمت سهام و امکان خرید آن از طرف گروه های کم درآمد تر جامعه که باعث افزایش تقاضای خرید سهم می شود، سهامداران فعلی امکان بردن منافع بیشتری خواهند داشت. ضمن اینکه طرفداران افزایش سرمایه به مطرح کردن نوعی رفاه اجتماعی پنهانی با بهره گرفتن از این روش می پردازند. آنان معتقدند که صدور سهام جدید باعث پایین بودن قیمت سهام خواهند شد، این امر باعث می شود تا طبقات متوسط و کم درآمد جامعه نیز امکان خرید سهام را پیدا کنند که در نتیجه پس اندازهای کوچک نیز به جای فعالیت در سفته بازی وارد سرمایه گذاری در بازار بورس خواهد شد.

در مقابل گروه اول، عده ای معتقدند تامین مالی از طریق صدور سهام و افزایش سرمایه باعث کاهش بازده و در نتیجه ثروت سهامدار می شود. دلیل این گروه پر هزینه تر بودن تامین مالی از طریق صدور سهام عادی نسبت به سایر روش های تامین مالی می باشد. می دانیم که سهامداران عادی از بالاترین ریسک در میان تامین کنندگان سرمایه شرکت بر خوردارند و علت این امر تضمین نبودن حداقل سود دریافتی آنان طی یک دوره مالی مشخص می باشد.

نظریه سوم معتقد است افزایش سرمایه و صدور سهام جدید هیچ تاثیری بر بازده سهام و ثروت سهامداران ندارد. اینان معتقدند که از نظر تامین مالی نظریه مطلقی وجود ندارد و هزینه سرمایه با توجه به نوع فعالیت و وضعیت بازار قیمت سهام برای هر شرکت مشخص می شود. در بعد تغییرات بازده سهام پس از افزایش سرمایه نیز این گروه معتقدند که  با توجه  به قیمت تئوریک سهم پس از صدور سهام جدید که متناسب با میزان صدور سهام جدید تغییر می کند، ثروت سهامداران تغییری نخواهد داشت (گلریز، حسن، ۱۳۷۴).

۲-۱۳  پیشینه نظری تحقیق

۲-۱۳-۱  تئوری توازن ثابت۱ یا پایدار

این تئوری بیان می کند که مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت بدهی دار را افزایش می دهد. از سوی دیگر، هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت (بدهی دار) را کاهش می دهد. لذا ساختار سرمایه شرکت را می توان به منزله توازن بین مزیتهای مالیاتی بدهی و هزینه های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی(ناشی از بدهی) تلقی نمود. از این رو، این دو عامل خنثی کننده یکدیگر(توازن مزایا و مخارج ناشی از بدهی)، به استفاده بهینه از بدهی در ساختار سرمایه منجر می شود (بریلی و مایرز،۱۳۸۳).

۱Static Trade-off Theory

۲ Information Asymmetry Hypothesis

۳Harris

سوالات یا اهداف پایان نامه :

۱) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۲) اثر استقراض را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۳) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

۴) اثر استقراض را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

۵)با بهره گرفتن از آزمون های مورد نظر بازده سالانه شرکت هایی که از طریق استقراض تامین مالی کرده اند را بازده سالانه شرکت هایی که از طریق سود انباشته(اندوخته) تامین مالی نموده اند مقایسه نماید.

فرضیه عدم تقارن اطلاعات۲

این فرضیه بر این پندار شکل گرفته است که مدیران درباره جریانهای نقدی، فرصتهای سرمایه گذاری و بطور کلی چشم انداز آتی و ارزش واقعی شرکت، اطلاعاتی بیش از اطلاعات سرمایه گذاران برون سازمانی در اختیار دارند. به عنوان مثال، مایرز و ماجلوف (۱۹۸۴) چنین عنوان می نمایند که اگر سرمایه گذاران درباره ارزش واقعی شرکت اطلاعات کمتری داشته باشند، در چنین شرایطی ممکن است سهام شرکت را درست  قیمت گذاری نکنند.

اگر شرکت ناگزیر باشد پروژه های جدید خود را از محل انتشار سهام تامین مالی کند، ممکن است قیمت گذاری کمتر از واقع بازار به حدی شدید باشد که سرمایه گذاران جدید ارزشی بیش از ارزش فعلی خالص پروژه جدید بدست آورند و در نتیجه، سهامداران فعلی زیان ببینند. بنابراین، در چنین مواقعی شرکت ناگزیر می شود از قبول و اجرای پروژه های سرمایه گذاری دارای ارزش فعلی خالص مثبت چشم پوشی کند(هریس۳و رویو ،۱۹۹۱).

در چنین شرایطی، شرکت ها ترجیح می دهند پروژه های سرمایه گذاری خود را از محل منابع داخلی شرکت تامین مالی کنند، بدین ترتیب از انتشار سهام خودداری نموده و میزان استقراض آنها را تفاضل بین سرمایه گذاری مطلوب و میزان سود انباشته یا اندوخته ها تعیین می کند. اما در صورت عدم تکافوی منابع داخلی، برای اجتناب از رد فرصتهای سرمایه گذاری ارزشمند، شرکت می تواند پروژه جدید را از محل اوراق بهاداری که احتمال قیمت گذاری کمتر از واقع آن در بازار کمتر است، تامین مالی کند. مایرز (۱۹۸۴) از این قاعده به عنوان «تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی» یاد می کند.

۲-۱۳-۳  تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی[۱]

این تئوری بیان میکند که شرکت ها در تامین منابع مالی مورد نیاز خود، سلسله مراتب معینی را طی می کنند. شکل گیری این سلسله مراتب، نتیجه عدم تقارن اطلاعات است. طبق این تئوری، در مواردی که بین مدیران و سرمایه گذاران برون سازمانی عدم تقارن اطلاعاتی وجود داشته باشد، تامین مالی از محل منابع داخلی شرکت را ترجیح می دهند، یعنی ابتدا از محل سود انباشته یا اندوخته ها تامین مالی می کنند، سپس اگر منابع داخلی تکافو نکرد، از بین منابع خارج از شرکت، ابتدا به انتشار کم ریسک ترین اوراق بهادار یعنی اوراق قرضه (استقراض) متوسل می شوند و در صورتی که استقراض تکافو نکند و به منالع مالی بیشتری نیاز باشد، دست آخر به انتشار سهام مبادرت می ورزند.

در این تئوری، بر خلاف تئوری توازن ثابت یا پایدار، هیچ ترکیب بدهی به حقوق صاحبان سهام هدف و از قبل تعریف شده ای وجود ندارد، زیرا دو نوع حقوق مالکانه وجود دارد : داخلی و خارجی، یکی در اولویت اول و یکی در اولویت آخر. از این رو، نسبت بدهی هر شرکتی نیازهای انباشته آن شرکت برای تامین مالی خارجی را منعکس می سازد (بریلی و مایرز،۱۳۸۳).

تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی بازتاب های مهمی به دنبال دارد که از جمله آنها می توان به موارد زیر اشاره نمود:

۱- برای شرکت ها نسبت بدهی هدف یا مطلوب وجود ندارد (راس[۲] و دیگران،۲۰۰۲).

۲- شرکت های سودآور، کمتر استقراض می کنند (ساندرز۳ ومایرز،۱۹۹۹).

۳- شرکت ها تمایل به حفظ و انباشت وجه نقد دارند.

۲-۱۳-۴- تئوری هزینه های نمایندگی

در این تئوری که برای نخستین بار توسط جنسن و مکلینگ در سال ۱۹۷۶ ارائه شد، ساختار سرمایه شرکت از طریق هزینه های نمایندگی ناشی از تضاد منافع بین ذینفعان مختلف  شر کت تعیین می گردد. جنین و مکلینگ در چارچوب واحد اقتصادی دو نوع تضاد منافع شناسایی می کنند:

الف) تضاد منافع بین مدیران و صاحبان سهام

ب) تضاد منافع بین صاحبان سهام و دارندگان اوراق بدهی شرکت.

بدین ترتیب، به نظر جنسن[۳] و مکلینگ[۴] (۱۹۷۶) می توان با ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و هزینه های نمایندگی بدهی، به یک ساختار مطلوب (بهینه) سرمایه دست پیدا کرد. از جمله بازتاب های این

تئوری می توان به این موارد اشاره نمود:

اول: اینکه انتظار می رود وام دهندگان در قراردادهای بدهی محدودیت های خاصی را از قبیل حفظ سطح معینی از سرمایه در گردش، عدم تحصیل دارایی های جدید، عدم سرمایه گذاری در فعالیت های تجاری جدید و غیر مرتبط با تجارت فعلی و عدم پرداخت سود سهام، برای وام گیرندگان قائل شوند.

دوم؛ اینکه صنایعی که از فرصت های رشد کمتری بر خوردارند، برای تامین منابع مالی مورد نیاز خود، بیشتر از استقراض استفاده خواهند کرد تا انتشار سهام.

سوم؛ اینکه شرکت هایی که با فرصت های رشد اندک یا منفی اما در عین حال از جریان نقدی آزاد بیشتر بر خوردارند، انتظار می رود بدهی زیادی داشته باشند. دارا بودن جریان نقدی آزاد زیاد بدون برخورداری از فرصت های سرمایه گذاری مطلوب سبب می گردد مدیران در استفاده از مزایا زیاده روی نموده، در راستای تامین اهداف شخصی بر آمده و حتی به زیردستان خود حقوق و مزایای بیش از اندازه پرداخت کنند. در نتیجه، افزایش سطح بدهی در ساختار سرمایه میزان جریان نقدی آزاد را کاهش داده و مالکیت مدیران در حقوق مالکانه نهایی شرکت را افزایش می دهد (باقرزاده، سعید،۱۳۸۲).

[۱] Pecking Order Theory of Financing Choice

[۲] Ross

۳ Sunder

[۳] Jensen

[۴] Meckling

سوالات یا اهداف پایان نامه :

۱) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۲) اثر استقراض را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۳) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

۴) اثر استقراض را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

۵)با بهره گرفتن از آزمون های مورد نظر بازده سالانه شرکت هایی که از طریق استقراض تامین مالی کرده اند را بازده سالانه شرکت هایی که از طریق سود انباشته(اندوخته) تامین مالی نموده اند مقایسه نماید.

تئوری سلسله مراتبی ساختار سرمایه را به شرح زیر استدلال می کند:                                    

۱- سیاست تقسیم سود یک ضرورت انکار ناپذیر است.

۲- شرکت ها تامین مالی داخلی را به تامین مالی خارجی ترجیح می دهند.با این حال، اگر خالص ارزش  فعلی ناشی از سرمایه گذاری مثبت باشد، تامین مالی خارجی نیز موجه است.

۳- اگر شرکت ها به تامین مالی خارجی نیاز داشته باشند، تامین مالی از طریق بدهی را به تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام ترجیح خواهند داد.

۴- اگر شرکت ها بدنبال تامین مالی خارجی بیشتری باشند، ابتدا بدهی دارای ریسک کمتر و سپس بدهی های پر مخاطره تر و بعد بدهی قابل تبدیل یا سایر معادلهای حقوق صاحبان سهام و در نهایت ابزارهای حقوق صاحبان سهام را به عنوان آخرین راه کار انتخاب خواهند نمود. در تئوری سلسله مراتبی، نسبت بدهی که از قبل بطور کامل برنامه ریزی شده باشد، وجود ندارد. جذابیت مزایا ی مالیاتی ناشی از بهره بدهی ها و تهدید و نگرانی های ناشی از اهرم مالی در درجه دوم اهمیت قرار دارد. بر اساس این تئوری نسبت بدهی زمانی تغییر می کند که یک عدم توازن بین جریان داخلی، سود قابل تقسیم و فرصت های سرمایه گذاری واقعی وجود داشته باشد. شرکت های با سودآوری بالا که دارای فرصت های سرمایه گذاری محدود هستند سطح پایینی از نسبت بدهی را اتخاذ می کنند.

شرکت هایی که وجوه داخلی شان تکافوی فرصتهای سرمایه گذاری شان را نمی کند سعی می نمایند تا هر چه بیش تر استقراض کنند. این تئوری همبستگی منفی بین سودآوری و اهرم را در درون صنعت بطور واضح تشریح می کند. در صورتی که فرض شود شرکت ها برای حفظ رشد صنعت سرمایه گذاری می کنند، سرمایه گذاری واقعی در داخل صنعت مشابه خواهد شد. اتخاذ سیاست پرداخت سود سهام ثابت می شود تا شرکت هایی که دارای سودآوری پایینی هستند برای سرمایه گذاری جدید به وجوه داخلی اندکی دست پیدا کنند و به استقراض بیشتر روی آورند.

مطالب فوق سه پیام دارد. نخست اینکه، تامین مالی از طریق سود انباشته بهتر از تامین مالی از طریق صدور سهام جدید است(لازم به توضیح است که تئوری موازنه ایستا بین سود انباشته و صدور سهام هیچ تفاوتی قائل نشده است). از آنجا که انباشت وجوه نقدی عملیاتی مازاد تحت تاثیر تقسیم سود سهام و بدهی همواره دستخوش تغییر می شود، بنابر این از طریق آن اطلاعاتی به سهامداران ارائه نمی گردد. دوم اینکه، نگهداری وجه نقد، اوراق بهادار قابل معامله و دارایی های آماده برای فروش یا ظرفیت استقراض بدهی بدون ریسک عدم پرداخت، ارزشمند است زیرا موجب اطمینان خاطر مدیریت می شود. سوم اینکه، اگر نیاز به تامین مالی خارجی باشد، بدهی بهتر از حقوق صاحبان سهام است زیرا بدهی معمولاً از ریسک کمتری برخوردار است. اطلاعات نا متقارن، شرکت را بسوی انتشار اوراق بهادار مطمئن تر سوق می دهد و باعث ایجاد سلسله مراتبی برای صدور اوراق بهادار می شود (اسماعیل زاده مقری،علی ).

۲-۱۳-۵  الگوی میلر- مودیلیانی با اثر مالیات شرکت ها

فرض بی‌ارتباطی میلر و مودیلیانی حاکی از آن است که خط ‌مشی‌های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر می‌گذارد که تغییری در جریان‌های نقدی شرکت ایجاد شود، توزیع جریان‌های نقدی ممکن است به دلایل زیر متأثر از خط‌مشی‌های تامین مالی انتخاب شده باشد: وجود پیامدهای مالیاتی مهم، وجود هزینه‌های عمده قرارداد و نمایندگی و یا وجود سایر وابستگی‌های متقابل بین خط‌مشی تامین مالی و انتخاب خط‌مشی سرمایه‌گذاری. میلر و مودیلیانی پس از آن مقاله‌ای( ۱۹۶۳) منتشر کردند که در آن فرض نبودن مالیات شرکت تا حدود زیادی تعدیل شد. قانون مالیات به شرکت ها این اجازه را می‌دهد بهره را به عنوان هزینه کم کنند در نتیجه تفاوت در شیوهء عمل باعث می‌شود که اهرم مالی منافعی را به‌وجود آورد. میلر و مودیلیانی استدلال کردند که چون در محاسبات مالیات بر درآمد شرکت، پرداخت‌های بهره کم می‌شود، هر قدر در بافت سرمایه بدهی بیش‌تر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کم‌تر و جریان نقدی بعد مالیات بیش‌تر می‌شود و ارزش بازار شرکت افزایش می‌یابد. بنابر این شرایطی به‌وجود می‌آید که ایجاب می‌کند، صددرصد وجوه مورد نیاز از محل وام تامین شود ( عزیزیان، افشین، ۱۳۸۶).

۲-۱۳-۶  تئوری ترجیحی    

بر اساس این تئوری شرکت ها تامین مالی از طریق منابع داخلی را به تامین مالی از طریق منابع خارجی ترجیح می دهند. در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمن بدهی را به سهام ترجیح می دهند. طبق این تئوری نسبت بدهی بهینه و مشخصی برای شرکت ها وجود ندارد. تئوری ترجیحی بر پایه چهار منطق اصلی بنا شده است:

۱- شرکت ها تامین مالی داخلی را ترجیح می دهند.

۲- درصد سود تقسیمی شرکت ها بر مبنای فرصتهای سرمایه گذاری تنظیم می شود هر چند که سود سهام و میزان آن طی زمان ثابت است ولی اگر فرصتهای سرمایه گذاری شرکت ها تغییر یابد آنها درصد سود تقسیمی را بصورت کند و آهسته تغییر می دهند.

۳- اگر نیاز به سرمایه از منابع خارجی احساس شود، شرکت ها ایمن ترین اوراق بهادار یعنی اوراق قرضه را منتشر خواهند کرد و بعد از استفاده از بدهی و اوراق قرضه در نهایت از سهام به عنوان آخرین منبع استفاده خواهد کرد.

۴- سیاست های باثبات تقسیم سود سهام و همچنین نوسانات غیر قابل پیش بینی در سود آوری و فرصتهای سرمایه گذاری به این معناست که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه های سرمایه گذاری باشد. در صورتیکه جریانات نقدی از میزان هزینه های سرمایه گذاری کمتر باشد، شرکت در ابتدا از موجودی نقدی و یا از اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده می کند (جهانخانی، علی. کنعانی امیری، منصور، ۱۳۸۵).

سوالات یا اهداف پایان نامه :

۱) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۲) اثر استقراض را بر قیمت سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد.

۳) اثر سود انباشته (اندوخته) را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

۴) اثر استقراض را بر بازده سهام مورد بررسی قرار دهد.

۵)با بهره گرفتن از آزمون های مورد نظر بازده سالانه شرکت هایی که از طریق استقراض تامین مالی کرده اند را بازده سالانه شرکت هایی که از طریق سود انباشته(اندوخته) تامین مالی نموده اند مقایسه نماید.