مبانی نظری ساختار سرمایه

ﺑﻪﺗﺮﮐﯿﺐ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﯽ ﮔﻮﻧﺎﮔﻮن ﻫﺮ ﺷﺮﮐﺖ، ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﯽﮔﻮﯾﻨﺪ (ﻓﺮﻫﻨﮓ ﻋﻠﻮم ﻣﺎﻟﯽ و ﺑﺎﻧﮑﯽ آﮐﺴﻔُﻮرد، ۲۰۰۵؛ ﻗﺎﻟﯿــﺒﺎف اﺻـﻞ، ۱۳۸۴). درﺑﺮرﺳـﯽ ﺳـﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎ ﺗﻼش ﻣﯽﺷﻮد ﺗﺎ ﺗﺮﮐﯿﺐ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﯽ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﻣﻮرد اﺳﺘﻔﺎدۀ آﻧﻬﺎ در ﺗﺄﻣﯿﻦ ﻣﺎﻟﯽ ﻓﻌﺎﻟﯿﺘﻬﺎ و ﺳﺮﻣﺎﯾﻪﮔﺬارﯾﻬﺎی ﻣﻮرد ﻧﯿﺎز، ﺗﺒﯿﯿﻦ ﺷﻮد(ﻣﺎﯾﺮز، ۲۰۰۱؛ ﺑﺮوﻧِﻦ و ﻫﻤﮑﺎران، ۲۰۰۶). ﻧﯿﺰ، ﻣﯽﺗﻮان ﮔﻔﺖ ﮐﻪ ﻫﺪف از ﺗﻌﯿﯿﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﻪ ﻣﺸﺨﺺﮐﺮدن ﺗﺮﮐﯿﺐ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﯽ ﻫﺮ ﺷﺮﮐﺖ ﺑــﻪ ﻣﻨﻈﻮرﺑﯿﺸﯿﻨﻪ ﺳـﺎزی ﺛـﺮوت ﺳـﻬﺎﻣﺪاران آن اﺳـﺖ (ﻧِـﻮو، ۱۳۸۱)؛ زﯾﺮا از آﻧﺠﺎ ﮐﻪ ﻫﺰﯾﻨﮥ ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ ﺷﺮﮐﺖ ﺗﺎﺑﻌﯽ از ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﮥآن ﺗﻠﻘﯽ ﻣﯽﺷﻮد (ﺑﺎﻗﺮزاده، ۱۳۸۲)، اﻧﺘﺨﺎب ﺳﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ ﻣﻄﻠــﻮب ﻣـﻮﺟﺐ ﮐـﺎﻫﺶ ﻫـﺰﯾﻨﮥ ﺳـﺮﻣﺎﯾﮥ ﺷـﺮﮐﺖ و اﻓـﺰاﯾﺶ ارزش ﺑـﺎزارآن ﻣـﯽﺷﻮد (ﻣﺪرس و ﻋﺒﺪاﻟﻪزاده،. ۱۳۷۸).

اﯾﻦ ﻣﻮﺿﻮع ﮐﻪ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎ ﭼﮕﻮﻧﻪﺗﺮﮐﯿﺐ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﯽ راﻫﺒـﺮدی ﺧـﻮد را اﻧـﺘﺨﺎب و ﺗﻌـﺪﯾﻞ ﻣﯽﮐﻨﻨﺪ، ﻣﺪﺗﻬﺎ ﮐﺎﻧـﻮن ﺗﻮﺟﻪ ﺑﺴﯿﺎری ازاﻗﺘﺼﺎدداﻧﺎن ﻣﺎﻟﯽ ﺑﻮده و ﻫﻨﻮز ﻫﻢ ﻣﻨﺸﺄ ﺑﺤﺜﻬﺎی ﻓﺮاوان اﺳﺖ (ﻣﺎرﮐِﺰ  و ﺳﺎﻧﺘُﻮز۲۰۰۴). اﻟﺒﺘﻪ، زﻣﺎﻧﯽ اﻋﺘﻘﺎد ﺑﺮ اﯾﻦ ﺑﻮد ﮐﻪ ﻣﺎﻫﯿﺖ ﭼﻨﯿﻦ ﻣﺴﺎﺋﻠﯽ ﺑﻪ ﻗﺪری ﭘﯿﭽﯿﺪه اﺳﺖ ﮐﻪ ﻧﻤﯽﺗﻮان ﺑﻪ ﺗﺪوﯾﻦ ﻧﻈﺮﯾﮥ ﻣﻌﻘﻮﻟﯽ دراﯾـﻦ زﻣﯿﻨﻪ ﭘﺮداﺧﺖ. در ﺣﺪودﻧﯿﻢ (۱۹۵۵) ﺑﺎب آﻏﺎز ﺑﺤﺚ درﺑﺎرۀ  ﻗﺮن ﭘﯿﺶ، وِﺳﺘﻮن اﻣﮑﺎن ﺗﺪوﯾﻦ ﭼﻨﯿﻦ ﻧﻈﺮﯾﻪﻫﺎﯾﯽ راﮔﺸﻮد و اداﻣﮥ ﭼﻨﯿﻦ ﻣﺒﺎﺣﺜﺎﺗﯽ در ﻧﻬﺎﯾﺖ ﺗﺪوﯾﻦ ﺑﺎﻋﺚ ﺷﺪ ﮐﻪﻣﻮدﯾﻠﯿﺎﻧﯽ و ﻣﯿﻠِﺮ (۱۹۵۸) ﻧﺨﺴـﺘﯿﻦ ﻧﻈـﺮﯾﮥ ﺳـﺎﺧﺘﺎر ﺳـﺮﻣﺎﯾﻪرا ﺗـﺪوﯾﻦ ﮐﻨﻨﺪ. ﻣﻄﺎﻟﻌﺎت ﻧﺸﺎن میدﻫﺪ ﮐﻪ، اززﻣﺎن اﻧﺘﺸـﺎرﻣﻘﺎﻟـﮥآﻧﻬـﺎ، ﻧﻈـﺮﯾﻪﻫـﺎی ﮔﻮﻧﺎﮔﻮن و اﻟﮕﻮﻫﺎی ﻣـﺘﻌﺪدی درﺑـﺎرۀ ﺳـﺎﺧﺘﺎر ﺳﺮﻣﺎﯾﮥ ﺷﺮﮐﺘﻬﺎ و ﭼﮕﻮﻧﮕﯽاﻧﺘﺨﺎب آن ﺗﺪوﯾﻦ ﺷﺪه اﺳﺖ.

وجوه یا سرمایه مورد نیاز برای تأمین مالی یک فعالیت تجاری یا طرح سرمایه گذاری توسط گروه های متفاوتی تهیه می شود. وقتی که سرمایه گذاران وجوه خود را در اختیار یک شرکت قرار می دهند، انتظار کسب بازده از سرمایه گذاری خود دارند. دلیل منطقی به این موضوع این است که سرمایه گذاران با سرمایه گذاری در یک شرکت امکان استفاده از وجوه را از خود سلب می کنند، و فرصت سرمایه گذاری های دیگر را از خود می گیرند. بنابراین سرمایه گذاری برای فرد سرمایه گذار، هزینه فرصت از دست رفته ای دارد. از طرف دیگر یک فرد که به منظور سرمایه گذاری، وجوه خود را در اختیار شرکتی قرار می دهد، همیشه این خطر برای سرمایه او وجود دارد که در اثر ورشکستگی و عدم توانایی مالی شرکت مزبور، این فرد حتی به اصل سرمایه خود نیز دست نیابد. بنابراین همیشه سرمایه گذاری با نوعی ریسک همراه است.

بنابراین نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران در واقع هزینه فرصت وجوه عرضه شده توسط آنها در طرح های سرمایه گذاری با ریسک های مختلف است. سرمایه گذاران با توجه به ویژگی های ریسکی شرکت سرمایه پذیر و شرایط محیطی، بازده مورد انتظار خود را تعیین می کنند. تئوری مالی سنتی بیانگر آن است که هزینه سرمایه شامل دو جزء است: نرخ بهره بدون ریسک که معمولاً ً همان نرخ اسناد خزانه کوتاه مدت می باشد  و صرف ریسک سرمایه‌گذاران. با توجه به رابطه مستقیم میان هزینه سرمایه و ریسک سهام، هر چه ریسک بیشتر باشد، هزینه سرمایه نیز بالاتر خواهد بود. ریسک سهام معمولاً ً برحسب نوسانات یا واریانس (یا ریشه دوم مربعات آن یعنی انحراف معیار) بازده سهام اندازه‌گیری می‌شود. کل ریسک به دو جزء ریسک سیستماتیک و ریسک مختص شرکت (ریسک غیرسیستماتیک) قابل تفکیک است. ریسک سیستماتیک جزئی از ریسک است که با تشکیل پرتفوئی متشکل از دارایی‌های مالی مختلف از طریق تنوع‌بخشی قابل حذف نیست و به آن ریسک بازار نیز گفته می‌شود. ریسک سیستماتیک از تأثیر ریسک‌های اقتصاد کلان نظیر ریسک نرخ ارز، ریسک تورم یا ریسک نرخ بهره بر شرکت حاصل می‌شود. ریسک باقیمانده، ریسک مختص شرکت نامیده می‌شود. با نگهداری ترکیبی از دارایی‌های مختلف در پرتفوی، ریسک مختص شرکت از طریق تنوع‌بخشی قابل کاهش است تا جائی که با نگهداری پرتفوی کاملاً متنوع، ریسک مختص شرکت می تواند  تا حد صفر کاهش یابد. بنابراین، تنها ریسک سیستماتیک اهمیت دارد. این مفروضات، پایه و اساس مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای است که بطور وسیعی مورد استفاده قرار گرفته، اما به لحاظ تجربی با انتقادهای جدی مواجه شده است. مطالعات اخیر در آمریکا نشان داد که سرمایه‌گذاران، شامل سرمایه‌گذاران نهادی نظیر صندوق‌های مشاع، پرتفوی‌های متنوع نگهداری نمی‌کنند. این مشاهدات حاکی از آن است که علاوه بر ریسک سیستماتیک، ریسک مختص شرکت نیز اهمیت دارد.

درحالی‌که بسیاری از مدل‌های قیمت‌گذاری ارائه شده دردوره اخیر(نظیر فاما و فرنچ ۱۹۹۳) احتمال تأثیر برخی عوامل دیگر غیر از ریسک بازار را بر نرخ بازده مورد انتظار (هزینه سرمایه) پذیرفتند، اما نقش اطلاعات و کیفیت آن در میان عوامل مذکور مورد توجه واقع نشده است (ایزلی و اهارا ۲۰۰۴).

اگر از دیدگاه شرکت سرمایه پذیر به بحث سرمایه گذاری نگاه کنیم، بازده مورد انتظار سرمایه گذاران همان هزینه سرمایه شرکت سرمایه پذیر است. کلیه تصمیم های سرمایه گذاری در یک شرکت تحت تأثیر هزینه سرمایه آن است. بنابراین درآمد یک فعالیت تجاری یا یک طرح سرمایه گذاری باید به میزانی باشد که توانایی پرداخت بازده مورد انتظار تأمین کنندگان سرمایه مورد نیاز بنگاه را داشته باشد بدین ترتیب می توان گفت که هزینه سرمایه یک بنگاه، حداقل نرخ بازده مورد لزومی است که طرح باید داشته باشد تا سرمایه گذاران را ترغیب به ارائه وجوه خود به واحد اقتصادی نماید. از طرف دیگر شرکت ها درصدد هستند تا هزینه کلیه نهاده ها از جمله هزینه سرمایه را حداقل نمایند. بنابراین هزینه سرمایه هم از دید سرمایه گذاران و هم از دید شرکت ها یک مفهوم اساسی و با اهمیت تلقی می شود.

تقریباً همه استفاده کنندگان برون سازمانی از اطلاعات مالی گزارش شده برای برآورد وضعیت آتی شرکت ها از نظر سودآوری استفاده می کنند. بنابراین سرمایه گذاران با بهره گرفتن از اطلاعات مالی شرکت ها بازده مورد انتظار خود را برآورد می کنند. بدیهی است که ارقام سود یکی از اطلاعات بسیار با اهمیت برای بازار سرمایه است. سود شرکت‌ها به‌دقت توسط فعالان بازار سرمایه دنبال می‌شود و سود پیش بینی شده اصولاً برای ارزش‌گذاری سهام به کار می‌رود (نیمی، ۲۰۰۵).

۱- Treasury bill rate

۲- Idiosyncratic risk

۳- Market risk

۴- Mutual funds

۵- Fama, E. and K. French. 1993. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of financial Economics 33: 3-56.

۶- Easley, D. , and M. O^,Hara. 2004. Information and the cost of capital. Journal of Finance 59: 1553-1583.

۱- Niemi, Antti. 2005. Earnings quality and its country-specific implications for market value. working paper. Helsinki School of Economics.

سوالات یا اهداف پایان نامه :

سوال اصلی:

۱- بین ویژگیهای شرکت و ساختار سرمایه آنها  چه رابطه ای وجود دارد؟

سوالات فرعی:

۱- بین ساختار هزینه و ساختار سرمایه  چه رابطه ای وجود دارد؟

۲- بین اندازه شرکت و ساختار سرمایه چه رابطه ای وجود دارد؟

۳- بین سود آوری شرکت و ساختار سرمایه چه رابطه ای وجود دارد؟

برای پاسخگویی به سوالات بالا فرضیه های زیر تدوین شده است.